公司主营业务为智能检测设备，基于光学原理和软件算法，针对工业品的大小尺寸进行高精度测量，最高精度可达0.3微米，达到国际一流水平。下游应用以消费电子生产线为主，苹果公司也是公司最大的客户，但是这几年锂电池、光伏、半导体行业生产线投资需求旺盛，公司产品也顺势进入这些新兴领域，消费电子领域的市场依赖度也从2020年的88%迅速下降到2021年的49.76%，也因此避免了行业周期。此外，公司产品在智能工厂、PCB、智能泊车、机器人等多个领域亦有应用。

  消费电子产业应用机器视觉技术在二十年前慢慢的开始，目前仍然是机器视觉最主要应用领域，也是带动全球机器视觉市场发展最主要的动力。消费电子行业存在产品生命周期短、更新换代快的行业特征，频繁的型号和设计变更导致制造企业要频繁采购、更新其生产线设备，对其上游的机器视觉行业产生巨大需求。2021年由于5G技术的落地带动智能手机行业重大的技术升级，叠加新冠疫情的影响，平板、笔记本等电子科技类产品需求旺盛，给机器视觉行业带来一轮较大幅度的增长。

  2、行业竞争格局：中国机器视觉市场的参与主体主要有两类，第一类是老牌的外资机器视觉企业（包括在华分支机构和合资企业），第二类是新兴自主研发的内资企业。外资机器视觉企业未来的发展时间长、品牌知名度高、研发技术能力强、产品性能及可靠性高、产品品种类型及方案积累多，且管理更为完善，对市场判断准确，规划性强。但同时，从产品设计上看，外资企业产品普遍基于标准性，应对国内客户较多的应用场景及定制化偏好有一定的难度，而且产品价格相比来说较高，在客户整体成本压力一直上升的环境下处于相对劣势。与外资企业相对比，内资机器视觉企业未来的发展时间比较短、知名度较低、研发技术能力不强、自主研发产品的性能及稳定性与外资品牌还具有一定差距。但内资企业对国内客户的真实需求及市场更为了解，可提供灵活化及定制化的服务，快速响应客户的真实需求，供货周期短，且成本优势显著，市场占有率逐年增长。

  公司2019年视觉检验测试产品市场占有率约为5.25%，居于国内龙头地位，主要竞争对象包括DWFritz、Hennecke、矩子科技、精测电子、奥特维，内资企业产品系列不完全一样，擅长的领域也不一样。精测电子聚焦在面板光学检验测试领域，大客户为京东方；奥特维则聚焦在光伏和锂电池新兴领域，故而估值也比公司高出不少。矩子科学技术产品聚焦在自动贴片、LED光学缺陷检验测试，客户遍布工业生产企业。不过行业内公司数依旧很多，包括外资和内资，市场仍然比较分散，主要还是客户整体较为分散且需求具有高度定制化，故而很难有公司能够一统江湖，未来公司有望凭借过硬的技术和新产品逐步占领更多的市场、提升市场集中度。

  3、行业发展前途：视觉智能检测设备当前最大的应用领域仍然是消费电子，由于消费电子升级换代速度较快、消费电子受到一定的经济周期影响，故而整体呈现一定的周期属性。2021年消费电子整体市场景气度下滑，好在半导体、光伏、锂电池等领域需求快速爆发，弥补了需求缺口，一旦消费电子需求爆发加上新兴行业的持续增长，行业有望迎来快速增长期。同时，近几年国内头部企业技术实力进步较快，诸多细致划分领域已能达到国际一流水平，凭借低成本和定制化的优势逐步占领了更多的市场，未来国产化趋势也将是行业增长的核心逻辑之一。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）消费电子需求回升；（2）新的市场半导体、光伏下游需求旺盛；（3）国产替代；（4）在手订单充足、新产品的持续研发。

  1、按市场分类：消费类电子88.14%（毛利率46.6%）、汽车4.36%（毛利率23.05%）、光伏半导体5.91%（毛利率5.64%）、其他1.59%；出口占比：44.35%；

  2、按产品分类：智能检测装备85.23%（毛利率43.33%）、精密测量仪器8.8%（毛利率50.63%）、智能制造系统4.38%（毛利率23.37%）、无人物流车1.2%（毛利率-9.55%）、其他0.38%；

  1、消费电子（视觉测量装备）：通过机器视觉算法对工业零部件进行高精度尺寸测量，包括实验室的离线式测量、工业流水线微米的国际先进水平；

  2、PCB：（1）LDI激光直接成像设备：取代传统接触式曝光设备，在精度、效率、品质及人力成本等多个角度具备显著的优势；（2）AVI自动外观检查设备：将PCB板图像与设计文件进行分区分层对比，自动识别出PCB板上缺陷，搭配自动上下料进行全自动检测；

  3、半导体：（1）尺寸测量装备：晶圆和掩膜板的关键尺寸测量，晶圆套刻误差测量、膜厚测量等，帮助半导体行业客户提高生产良率和提升过程控制能力；（2）瑕疵检测装备：包括有图形晶圆和光刻掩膜板检测，可提供红外、可见光以及紫外光波段的检验测试手段，功能上包括晶圆宏观缺陷检验测试、晶圆微观缺陷检验测试、掩膜板缺陷检测、缺陷 Review等。

  4、光伏硅片检测分选设备：实现了对单晶、多晶、黑硅等多种工艺硅片的尺寸、线痕、翘曲、崩缺、表面缺陷、隐裂、电性能等特性一站式高速全检和分级，服务于隆基、通威、晶科、协鑫等主要光伏厂商。

  5、智能工厂：（1）智能生产线：采用机器视觉等先进的技术实现机器人引导、自动识别、在线检测、数据追溯等智能化功能，实现制程工艺以及设备总体效率的一直在优化改进；（2）智能仓储方案：由物流装备、出入库输送系统、信息识别系统、自动控制系统、计算机监控系统等组成的智能化系统，并通过应用工业物联网技术，全线打通仓库管理的所有的环节，提高仓库管理的整体工作效率；（3）智能工厂方案：采用工业物联网、柔性制造、机器人控制、智能化仓储等技术和现代工业生产管理理念，依托公司数字化管理平台软件、各类生产制造标准化硬件工艺模块，为消费电子、汽车制造等行业提供生产、仓储、物流等系统解决方案及核心成套装备。

  6、智能网联：（1）车路协同方案：融合AI边缘计算和感知技术，在车端，为低速无人车、无人驾驶车辆提供智能控制器，以及无人车远程驾驶、智能车数据采集和评测、高精地图采集等解决方案；在路测，提供多传感器融合感知整体解决方案，对道路上的交通参与对象进行感知、定位与跟踪等；（2）AI边缘计算平台：面向智能边缘计算应用场景开发，提供强大的算力，可接入相机、激光雷达、毫米波雷达等传感器，适应复杂恶劣工作场景，防护等级高，环境和温度适应范围广，应用于机器人、无人车、无人驾驶、数据采集、视频分析、视频监控、高精地图采集等场景。

  ·上下游：上游采购机器视觉镜头、相机、激光传感器等，下游应用至消费电子、PCB、半导体、新能源、智能工厂和智能网联等领域；

  ·主要客户：第一大客户（苹果公司）占比43.27%，前五大客户占比64.39%；别的客户包括三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法雷奥集团、隆基集团、菜鸟物流等。

  ·竞争对手：1、精密测量：基恩士、海克斯康、康耐视、werth、日本三丰、中国台湾智泰科技；

  2、智能检测：DWFritz、Hennecke、矩子科技、精测电子、奥特维；

  ·行业发展的新趋势：1、行业需求稳定增长：中国正在变成全球机器视觉发展最活跃的地区之一，中国机器视觉产业联盟预计，到2025年我国机器视觉市场规模将达246亿。在半导体制造领域，由于消费电子、汽车电子、5G通信等领域需求的大幅度增长，国内半导体行业进入新一轮的增长周期，对新设备的需求旺盛。随着2020年光伏新政的公布，光伏新增装机规模将较2019年有明显增长，对于国内产业链形成利好。作为硅片质量控制的关键设备，光伏硅片检测分选设备也将迎来巨大的发展机遇。

  2、国产化趋势：根据智研咨询数据，目前进入中国市场的国际机器视觉企业和中国本土的机器视觉企业（不包括代理商）都已超越200家，产品代理商超过300家，专业的机器视觉系统集成商超过70家，且中国工业视觉公司数（不包括代理商）目前每年保持20%左右的数量增加。尽管公司数呈增长态势，但从现阶段总体竞争格局来看，国内企业主要是系统集成商，而国外大多数工业视觉厂商具备从核心软硬件到系统集成的产业链优势，因此中高端市场几乎全部由国外具有深厚行业背景的品牌垄断，拥有较为稳定的市场占有率和利润水准。公司工业视觉装备产品已获得苹果公司、三星集团等国际有名的公司的认可，替代其原本使用的外国产品。

  ·影响公司利润核心要素：1、GDP上涨的速度；2、原油价格波动；3、产能；

  1、公司预计2021年营收12.64亿元，同比增长31.14%，净利润1.35亿元，同比增长26.06%，扣非后净利润0.98亿元，同比增长17.84%；股份支付费用为 5444万元，剔除股份支付费用影响后，2021年纯利润是1.81亿元，较上年度增长48.32%。（1）在光伏半导体行业，2021年实现盈利收入2.92亿元，同比增长467.93%；（2）在汽车行业，2021年实现盈利收入2.2亿元，同比增长422.67%；非消费电子领域业务的占比上升到了49.76%，降低了对消费电子行业的依赖。

  2、2021年5月，公司完成对MueTec公司100%股权的收购。MueTec 成立于 1 991 年，是一家德国半导体设备企业，主要是针对晶圆类产品提供高精度光学检测和测量设备 ，具备相对完备的半导体前道检测、测量产品线，并已进入了欧洲、美洲、亚洲，包括中国台湾地区在内的多个市场 。MueTec在半导体领域积累的技术、渠道、客户等资源，有望加速公司在半导体领域的布局和发展。

  3、资本化研发项目（在研项目）：（1）PCB缺陷检验测试设备研发；（2）新一代光伏硅片分选机研发；（3）通用影像测量设备研发；（4）在线式点胶检测一体设备研发；（5）激光直接成像设备研发；（6）（6）AI边缘计算设备研发；（7）3C玻璃缺陷检验测试设备研发；（8）3C结构件尺寸测量设备研发；（9）3C摄像头组装及检测设备研发；（10）智能网联路侧智能感知系统研发。

  1、大股东及高管：大股东直接持股41.32%，第二大股东天准合智为核心高层持股平台，大股东合计持股约53%，其他高管通过天准合智间接持有公司股份比例约为8%，加上2期员工持股平台约2.36%，股权激励合计超过10%，激励十分充分。大股东及核心管理层以技术背景居多，公司技术在业内也处于领先地位。

  2、员工构成：以技术和生产人员为主，2020年人员上涨的速度较快，主要是基于业务发展的良好预期，也将给公司带来较大的费用。公司人均创收60万元，人均创利6.7万元，在同行中属于中等水平。

  3、机构持股：前十大流通股东包含2家外资及2家私募，受到主流资金的一定认可。

  ·管理层年龄：41-45岁，高管及员工持股：1.81+0.55%；天准合智剩余38%股份归高管所有

  ·员工总数：1603人（+567）：技术639（+226），生产240，销售67；本科学历以上：828；

  ·融资分红：2019年上市，累计融资（1次）：12.34亿，累计分红：1.72亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款金额合理，存货金额大幅度的提高，应是公司为大客户备货所致，只要合同执行不出问题，存货的大幅度增长代表着业绩的提升。在建工程稳定增长、处于有序扩张期。公司有将部分研发费用资本化，不过0.31亿元开发支出也给出了研发项目明细，信息公开披露较好。有息负债不足3亿元，偿债压力较小；合同负债有显著提升，加上存货的迅速增加，估计公司在手订单比较饱满，负债率约为42%，整体资产结构健康。

  2、利润表（重点科目）：2021年前三季度营收迅速增加，不过各项费用增长也非常快。公司预计2021年营收12.64亿元，同比增长31.14%，净利润1.35亿元，同比增长26.06%，股份支付费用为 5444万元，剔除股份支付费用后，2021年纯利润是1.81亿元，较上年度增长48.32%。基于公司充足的订单，预计2022年营收和净利润仍有望保持迅速增加。

  3、重点财务指标分析：上市后公司净资产收益率显著下滑，2021年有明显的增长，公司当前业务增长较快、负债率亦有显著提升，预计未来几年净资产收益率有明显改善。毛利率整体向下，2021年有所企稳回升，核心是竞争压力较大。净利润则是连续三年下滑，费用率居高不下，净利润的增长全仰仗营收的增长，未来几年凭借新产品和新市场的快速增长，或有一定的改善空间。

  ·资产负债表（2021年Q3）：货币资金4.1，交易性金融实物资产2.79，应收账款融资1.2，应收账款2.3，预付款0.45，存货9.23（+5.3），其他流动资产0.15；固定资产1.57，在建工程0.51（+0.32），非货币性资产0.86，开发支出0.31，商誉0.9；短期借款1.62（+1），应该支付的账款4.87，合同负债2.78（+1.6），长期借款0.75；股本1.94，库存股1.22，未分利润2.34，净资产14.9，总资产25.56，负债率41.66%；会计师审计费用：46万元；

  1、成长性：智能检测市场增长前景巨大，新兴应用领域快速提升，公司作为细致划分领域行业龙头加上技术竞争优势突出，未来有望高于行业平均增速。

  2、估值水平：基于公司消费电子业务占比持续降低、新兴应用市场占比提升，周期属性减弱，赋予公司30-40倍估值市盈率。

  ·净利预测：2021E：1.35；2022E：2.4；2023E：3.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·2023年合理估值：100-130亿；当前合理估值：65-85亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：33-44元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）消费电子行业需求复苏；（2）半导体、锂电池、光伏等新兴应用市场迅速增加；（3）公司技术一马当先的优势突出、在手订单充足。

  2、核心竞争力：（1）品牌与规模优势；（2）技术与创新优势；（3）人才优势。

  3、风险提示：（1）下游需求波动风险；（2）竞争加剧、毛利率下滑风险；（3）存货减值风险；（4）客户集中风险。

  截至报告期末，公司已获得123项专利授权，其中47项发明专利，同时取得96项软件著作权。经过10余年的持续研发和深度挖掘，公司在机器视觉核心技术的关键领域获得多项技术突破，具备了开发机器视觉底层算法、平台软件，以及设计先进视觉传感器和精密驱动控制器等核心组件的能力。公司通过自主研发，掌握了2D视觉算法、基于深度学习的缺陷检验测试、3D视觉算法、3D点云处理、多传感器融合标定等机器视觉算法，并自主开发了工业视觉软件平台ViSpec。该平台大范围的使用在公司各基本的产品，服务于消费电子、汽车制造、光伏半导体等各个下业客户，成功实现对3000余家客户产品的2D/3D尺寸及缺陷检验测试，形成数万个应用案例。

  公司实际控制人徐一华先生在北京理工大学获得博士学位，曾就职于微软亚洲研究院，为AI、机器视觉领域专家。徐一华先生在历年科研与创业生涯中，曾参与多项国家自然科学基金、国家863计划、国家重大科学技术专项，2016年获评第二批“国家万人计划”科技创业领军人才，2018年获评江苏省有突出贡献中青年专家。徐一华在人工智能、机器视觉领域有丰富的科研和产品研究开发管理经验多年来一直专注于机器视觉技术探讨研究及产品开发。

  以徐一华、杨聪、蔡雄飞、温延培等为核心的公司经营管理团队多年来专注于机器视觉领域的研究开发、生产、销售与财务等工作，精通技术，熟悉市场。研发小组成员有来自微软亚洲研究院、华为等有名的公司，也有来自北京理工大学、浙江大学、上海交通大学等知名高等学府，还有来自德国、日本的归国人员。公司研发团队的专业覆盖面广，包括机器视觉、深度学习、测控技术与仪器、电子信息、工业设计、自动化、机电、机械设计、计算机、汽车等专业，充分满足了本行业技术研发的需要。

  公司的工业视觉装备和产业智能方案获得下业国际知名客户的认可，主要客户包括苹果公司、三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法雷奥集团、隆基集团、菜鸟物流等。

  公司多年深耕工业视觉领域，目前已发展为工业视觉装备有突出贡献的公司。随公司的进一步积累，通过平台化建设、产品方案持续迭代、供应链持续优化，将会从效率、技术、成本等方面体现出规模化的优势。

  2018年至2020年度，公司向前五大客户销售的金额占同期营业收入的占比分别是70.28%、53.22%和64.39%，占比较高。若公司主要客户的经营情况和资信状况等出现重大不利变化，或者与公司的合作伙伴关系、合作规模发生不利变化，也会对公司经营产生不利影响。

  2018年至2020年度，公司主要营业业务毛利率分别是49.25%、45.71%和42.46%，随着同行业公司数的增多、市场之间的竞争的加剧，行业供求关系有几率发生变化，导致行业整体利润率水平产生波动。此外，公司来自汽车制造业、光伏半导体行业等下业客户占比不断提升，上述行业的市场竞争更为激烈，因此公司的主营业务毛利率存在一定波动的风险。

  公司主要客户群体集中在消费电子、PCB、半导体、新能源和汽车等行业，下业如果出现不景气或增长乏力的情况，可能对公司的经营产生不利影响。其中，消费电子行业可能由于新冠肺炎疫情导致行业终端销售受到影响，如果下游客户出现业绩下滑、延迟或取消新产品的发布，可能会导致公司订单的延期交付、延期验收，甚至取消订单。

  2018年至2020年度，公司的原材料、库存商品、发出商品等各类存货余额呈增长趋势。未来，如果原材料价格和市场环境发生明显的变化，或者为单一客户研发生产的专用产品未能成功实现销售，公司将面临存货跌价增加进而影响经营业绩的风险。

  公司成立13年，凭借过硬的技术积累和研发实力，成为国内光学智能检测设备龙头。过往公司超八成的业务聚焦在消费电子领域，2021年半导体、光伏、锂电池领域业务呈现了爆发式增长，消费电子业务占比下降至五成以内，公司也成功摆脱了电子周期、逆势行业趋势增长。国内半导体、光伏、锂电池生产线仍在持续扩张、一旦消费电子需求周期回暖，行业有望迅速增加，而国产替代趋势正当时，行业未来增长趋势良好，公司在手订单充足、2021年合同负债和存货金额明显地增长，预计2022年公司也有不错的增长预期，不过也要重点关注行业竞争加剧带来的毛利率下行风险。

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